Ethena大获成功，能成中心化永续合约救世主？有什么风险要注意

最近几天，市场被 Ethena 点燃，这是一个可以提供年化收益率超过 30% 的稳定币协议，已经有不少文章介绍了 Ethena 的核心机制，在这里就不赘述了。

简单来讲，Ethena.fi 通过发行代表 Delta 中性部位价值的稳定币，对 ETH 的 「Delta 中性」 套利交易进行代币化。他们的稳定币 USDe 也收取套利收益 – 因此他们声称，这是一种提供网际网路原生收益的网际网路债券。

然而这种场景不禁让我们想起了上轮加密周期由牛转熊的导火索 Terra 发行的演算法稳定币 ——UST，当时也是凭借著其生态原生借贷协议 Anchor Protocol 为 UST 出借者补贴的 20% 的年化收益率快速吸储，并在遭受挤兑后迅速崩溃。

受此教训，USDe（Ethena 发行的稳定币）的爆火也引起了加密社群的广泛讨论，其中 DeFi 领域中的意见领袖 Andre Cronje 的质疑引发了普遍关注，所以笔者希望更深入的探讨 Ethena 爆火的原因以及其机制中蕴含的风险。

Ethena 作为一个 CeFi 产品成功的原因：中心化交易所永续合约市场的救世主

论述一下 Ethena 之所以成功的原因，我认为关键在于 Ethena 具备成为中心化加密货币交易所的永续合约市场救世主的潜力。

首先来分析一下目前主流中心化加密货币交易所的永续合约市场面临的问题，那就是缺少空头，我们知道期货的主要作用有二，投机和对冲套保，由于大部分的投机者在市场情绪季度乐观的当下，对加密货币未来走势极度看涨，这就导致了期货市场中的投机者中选择做多的人明显高于做空的人，这个局面导致了一个问题，永续合约市场中多头资金费率变高，垫高了做多的资金成本，打压了市场的活力，我们知道对于中心化加密货币交易所来说，由于永续合约市场的交投最为活跃，其手续费也是核心的收入来源之一，而高额的资金成本也会降低交易所的收益，因此如何在牛市为永续合约市场找到空投成为了交易所提高竞争力。增加收入的重中之重。

在这里可能需要补充一个基本知识，就是所谓永续合约的原理以及资金费率的作用与收取方式。所谓永续合约是一种特殊的期货合约。

我们知道传统的期货合约通常是有交割的，而交割就涉及到了等值资产的转移所涉及到的清结算，这增加了交易所运维成本，同时对于长线交易者来说，临近交割日也涉及到移仓等操作，临近交割日时标记价格的波动通常更大，因为伴随著换仓操作，旧标的物的市场流动性会逐步变差，由此引入了很多隐形交易成本。

为了降低以上成本，永续合约被设计出来，与传统合约不同，永续合约没有交割机制，因此也就没有到期时间，使用者可以选择一直持仓。而这个特性的关键在于如何保证永续合约价格与原生资产价格具有关联性，在带交割的期货合约中，关联性的来源是交割，因为交割机制会按照合约约定的价格和数量进行实物资产（或等值资产）的转移，所以理论上期货合约的价格将在交割时与现货价格拉平。然而永续合约无交割机制，为了保证关联性，永续合约机制中有了额外的设计，这就是资金费率。

负费率只是引发挤兑可能的导火索之一，基差才是死亡螺旋的关键

我们知道对于稳定币协议来说，对挤兑的容忍能力至关重要，在大部分关于 Ethena 风险的探讨中，我们已经清楚了加密货币期货合约市场的负利率环境对于 USDe 抵押品价值的伤害。

然而这种伤害通常是短暂的，经过跨周期的回测结果表明，通常情况下，负利率环境不会持续很久，且不容易发生，这在 Ethena 官方公开的 Chaos Labs 对其的经济模型审计报告中已经有非常充分的证明过程。而且负费率对于抵押品价值造成的伤害是缓慢的，因为合约费率的收取通常每 8 小时进行一次。

根据回测结果表明，即使按照最极端的 – 100% 费率来预估，这意味著在任何 8 小时内，概念的最大损失为 0.091%，而在过去 3 年内仅发生三次负费率现象，并且平均的负利率持续时间为 3-5 周，其中 2022 年 4 月的负利率恢复期持续了大约三周，平均水平为 – 3.3%。2022 年 6 月也持续了大约三周，平均水平为 – 4.8%。如果包括 9 月 11 日至 15 日的极端资金，这段时间持续了 5 周，平均为 – 17.9%。

考虑到在其他时间内费率为正，这也就意味著 Ethena 有充足的机会雨天储水，累积一定的 Reserve Fund 来应对负费率情况，以降低负费率侵蚀抵押品价值，并造成抵押率低于 100% 的情况发生，因此我认为负费率的风险并没有想像当中那么大，或者说通过一些机制可以极大的缓解该风险，可以说这只是引发挤兑可能的导火索之一。当然如果我们质疑的是统计学的意义，那这并不是本文讨论的范畴。

这个死亡螺旋绝对不是危言耸听，虽然通过回测资料表明，基差在大部分情况下具有均值回归的特性，经过一段时间的发展，市场总会达到一个平衡的状态。

然而这却极不适合作为上述论证的反对论点，因为使用者对于稳定币的价格波动容忍程度是十分低的，对于一个套利策略，使用者可能可以容忍一定程度的回撤风险，但是对于以储值和交易媒介作为核心功能的稳定币，使用者的容忍程度是极度低的。

即使是以收益作为核心卖点的生息型稳定币，在专案宣传的过程中都不可避免的吸引大量对复杂机制并不了解的，靠字面意义理解的使用者参与其中（这也是 UST 的创办人 DoKwon 当下所面临的核心指控之一，即欺诈宣传），而这些使用者正是引发挤兑的核心使用者群体，也是最终亏损最严重的群体，风险不可谓不大。